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莫让系统风险成为上市公司“挡箭牌”

2014-02-19 11:44:15
来源:你我贷

本周四,证券时报与《证券时报》(联合推出的“投资者法律保护论?#22330;?#36814;来了今年的第三次网络直播。此次论坛主题是“证券民事赔偿案件系统风险条款和投资者权益保护问题?#20445;?#30001;中国法学会商法研究会理事、上海市法学会金融法研究会副会长?#25105;?#27427;担任嘉宾主持,上海市法学会经济法学研究会理事、法学博士胡改蓉、上海市华荣律师事务所资深律师许峰作为嘉宾出席了论?#22330;?#27492;次论坛,对证券民事赔偿案件系统风险条款的内涵、系统风险的认定、系统风险的计算标准,以及系统风险在法律?#23548;?#20013;存在问题等方面进行了深入探讨。

司法解释中的简单界定

嘉宾主持?#25105;?#27427;:2002年1月9日,最高人民法院出台《虚假陈述证券民事赔偿案件司法解释?#32602;?#20854;中涉及对于虚假陈述行为人如何免责的条款,即系统风险问题。先请许律师简单说下,司法解释如何界定系统风险?

许峰律师:关于系统风险条款,在最高人民法院虚假陈述司法解释中的陈述非常简单笼统,主要体现在第19条第一款第4项,主要内容是举证证明原告有以下情形,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系,损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素导致。

简单?#25285;?#23601;是有损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素导致,这种时候应当认定与上市公司虚假陈述不存在因果关系。不过,在其他司法解释里没有再次提及关于系统风险的内容,包括系统风险如何认定、如何计算系统风险的比例,以及同时存在系统风险和虚假陈述因素的情况下,如何区分投资者损失是由系统风险造成,还是由虚假陈述造成。

系统风险条款应审慎适用

嘉宾主持?#25105;?#27427;:也就是?#25285;?#31995;统风险概念并不完全是证券法概念,?#23548;?#24341;入证券投资组合理论。这个概念?#23548;?#19978;把证券市场的风险分为系统风险?#22836;?#31995;统风险。在证券市场,系统风险无法回避,非系统风险可以通过投资组合加以回避,投资组?#31995;?#20915;定方式依赖于信息的判断。但在司法?#23548;?#20013;,把系统风险?#22836;?#31995;统风险混为一谈,出现股票下跌和一些不利于投资者的因素,就把它理解成为系统风险。?#23548;?#19978;,这些因素并不完全是系统风险,而是非系统风险,是可以通过投资组合加以回避,这需要从证券投资组合理论的角度来分析。

现在问题是,证券投资学里有些东西明?#26041;?#23450;,但在司法解释中却没有明确规定。司法判案中,又出现随意扩大解释,这样就产生了一系列问题。这两年来?#25285;?#29305;别是去年系统风险问题造成判案困?#24120;?#23548;致投资者应该得到的赔偿、应该得到的保护得不到赔偿和保护的例子很多。

许峰律师:是的。?#28909;鏢T德棉案件中,法院认为,股民所有损失都是由系统风险导致。虽然德棉的虚假陈述行为已经被证监会作出处罚,上市公司对这一事实也没有任何否认。这个?#22836;?#24120;奇怪,?#28909;?#34394;假陈述存在、系统风险也存在,为什么不是系统风险和虚假陈述共同导致投资者损失?

胡改蓉博士:我觉得这里面可能存在一个司法政策问题,系统风险只能作为例外使用。大庆联谊案的法官曾经写道,首先要证明市场风险事实的存在,这个事实引起股市的大幅度震动,然后要证明投资者损失的哪一部分是系统风险造成、哪一部分是虚假陈述造成,这跟我们打击虚假陈述立法的价值取向不一样,系统风险条款应该审慎适用。

系统风险因素的计算和标准

嘉宾主持?#25105;?#27427;:对于系统风险因素的计算和标准问题,从学术角度来?#25285;?#35745;算标准应该如何确定?

胡改蓉博士:从法院?#23548;?#21028;案中可能需要一个标准,这个标准需要相对确定和统一。在这种情况下,用综合指数作为唯一标准肯定是有问题的。我认为,除考虑综合指数外,最需要考虑和个股关系度最密切的同类板块指数涨跌。因为有些政策可能对某一类行业有很大影响,但是对于整个股市影响可能不一样。相对于综合指数,我觉得,其更具代表性。

嘉宾主持?#25105;?#27427;:您刚才讲到的同类板块和大盘指数作为一个参考依据,我觉?#27809;?#24212;该加两个原则:即保护中小投资者的利益。在铜墙铁壁和鸡蛋之间,我永远选择鸡蛋。另外,还有一个是举证责任?#24618;?#21407;则。

胡改蓉博士?#21512;?#22312;司法解释已经实现举证责任?#24618;茫?#21482;是在这个问题?#31995;?#20030;证标准上很难统一。如果对于被告人或者上市公司的举证要求很高,可能会架空19条里面关于系统风险抗辩的目的性。如果法院认为,达不到举证要求,抗辩失败,上市公司就要承担风险。但我认为要考虑一个重要的问题,若干解释的出发点就是保护投资者。如果公司有虚假陈述行为,让你多承担点风险又如何,因为是你违法行为、过错行为在先。

许峰律师:我坚决不同意把大盘指数等同于系统风险的一派,但考虑到系统风险客观存在,这个是需要折中的问题。从实务角度讲,我们可以认定大盘指数存在系统风险,但具体到什么程度,这是一个很难确定的问题。大盘下跌,是否可以设定一个比例,认为是由系统风险导致,哪怕是系统风险占90%、80%的比例,虚假陈述占10%,或20%的比例。不能一概认为,大盘下跌100%,个?#19978;?#36300;100%都是由大盘下跌造成。从实务角度讲,最高院是否可以出一个批复或意见,认定系统风险可以参考哪一类指数,参考到什么程度,?#28909;?0%、60%的比例,让投资者起诉维权有一个心理预期。

?观点?

“希望在证券民事赔偿案件的审判中,对于系统风险认定,能够考虑其和虚假陈述的双重因素。”许峰

“对于系统风险的认定,法院应该相当谨慎,不能作为通常认识或泛化。”胡改蓉

“面对目前维权困局,我们要守护底线,那就是相信法律的力量。?#24444;我?#27427;

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