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上市公司股票价值分析标准探讨

2014-02-19 11:44:15
来源:你我贷

股市的连续调整,又再次引发了对中国股市价值评判的标准,有的说泡沫横行,过于高估;有的说经济高速发展和流动性、资本市场开?#21028;?#30340;原因,高估估值是合理的。众说纷纭,各执一词。笔者着重探讨对上市公司股票价值分析标准的探讨,而不对股票价格是否合理进行评判,毕竟上市公司的价格和价值并不完全一致、相符,而且往往由于市场多方面因素会有较大差异。

市盈率仍然是评判上市公司股票价值的最重要标准之一,但目前市场平均40倍市盈率是否就?#27426;?#39640;估?高外成熟资本市场的15、16倍市盈率是否就?#27426;?#20302;估呢?就公司所属行业和在行业中的地位,确实对市盈率有着较大影响。龙头企业和高科技企业往往具有较高估值,资源性企业和周期性行业往往估值较低,所以不能看一个企业的市盈率低于市场平均市盈率,就认为其被低估。为什么有这样的差异,具体原因后面再进行分析。

对于何样的市盈率才比较合适,笔者比较推崇从两个方面评价合理的市盈率,一是剔出突发性变动影响?#22836;?#32463;常损益后的连续三年复合增长率?#27426;?#26159;连续三年平均利率

在国外资本市场有这样一种说法,认为一个上市公司连续三年复合增长率是xx%,那他的市盈率就应该是xx倍。笔者认为这样是一个合理的评价标准,这个标准体现了一个上市公司的持续增长能力。但移植到中国境内,笔者认为应该增加突发性变动政策影响?#22836;?#32463;常损益这两个前提条件,毕竟由于国内目前交叉持股、新会计准则实施和所得税率调整对这方面有着较大影响,当然如果出现爆炸性的增长,笔者一般只是认为该公司具有投机价值,?#23548;?#30340;稳定增长才在实质意义上具有投资价值。下面举几个上市公司作为例子进行详细说明。

东方电机,在实施集团整体上市以后,成为行业龙头企业,目前手握大额订单,至少能满足到2010年的发展,其增长就是一个稳定的因素。目前的东方电机具有较高的增长率,而即将?#23637;?#30340;东方锅炉和东方汽?#21482;?#20855;有较大的规模优势和盈利能力,但增长率较低。但整体上整个东方电机(以后会改名为东方电气)未来几年的复合增长率能达到25%左右。从2004年起,东方电机即已按照15%的所得税率征收,故明年的所得税率调整对其不具有太大影响。那么从成熟市场的合理价值估值,东方电机应享有25倍左右的市盈率,如果再考虑中国市场的流动性泡沫因素,应享有35倍左右市盈率更为合适(初步假设泡沫能够增厚5到10倍市盈率)。而整体上市后,东方电机的2007年每股收益将达到3.1元(网上有太多针对?#23548;?#35752;论了,有的说3.4元,有的说2.6元,有的甚至还说1.7元。具体是多少,新会计准则上关于合并企业报表披露方面写的很清楚。这种会计常识问题就不在这里讨论了),而2008年预期?#23548;?#24212;能达到3.8元左右。所以,目前东方电机的成熟市场合理估值应在77.5元至95元之间;再考虑中国流动性泡沫市场因素,估值区间应在108.5元至133元。(注:本文着重探讨价值分析方式,并不对目前价格应该在多少作出评价,毕竟影响价格因素还有很多,下面讨论同样据此)

工商银行,最大的银行航母。受惠于人民币的升值、房地产市场的景气、长期负利率和所得税率,具有目前年30%到50%的增长性。但银行业其?#23548;?#38271;期增长率,尤其对于工商银行这样的超级航母来说,受惠于中国经济增长,维持在每年20%的复合增长率,其实已经是不错的成绩了。按照20倍市盈率,以及28倍泡沫市盈率考虑,工商银行的合理价值应在4.8元至6.7元之间。当然这里面还有估值期货的影响,导致其具有较大的操作价格,不在此讨论之列。上市公司在银行业也存在一个操纵利润的因素,这个在后续的局限性方面再详细讨论。

天威保变,新能源企业中的龙头企业,天威英利、新光硅业和传统的高端变压器对其?#23548;?#26377;良好的促进作用,但变压器业务增长较低。对于兵器集团的入主,属于突发性因素,暂不予以考虑。由于新能源市场的快速发展,天威保变应该能长期维持70%以上的?#23548;?#22823;幅增长。对于天威保变摊薄后2007年预期?#23548;?.5元左右考虑,其合理价值应在35元左右。

对于许多低于15%增长率的上市公司如何呢?#31185;?#23454;一般意义上,认为这样的上市公司只能10到15倍市盈率,作为一个合适的成熟性分红企业,?#35789;?#22686;加泡沫因素影响,其合理市盈率也应在15到20倍之间。?#28909;?#36164;源性企业和周期性行业。由于国际大宗商品市场价格快速上扬,带动了以有色金属为主的矿产类企业上市公司的?#23548;?#22823;幅上扬,?#23548;?#22686;幅往往在100%以上。但这样的增长是存在问题的,因为大宗商品价格不可能无限制地快速上扬下去,当价格高至?#29616;?#21387;缩了市场需求的时候,商?#25918;?#24066;就会进入衰退。而资源性企业的?#23548;?#39030;多也只能维持稳定。对于目前有色金属、煤炭、石油等动辄就是40倍以上的市盈率,显然是绝对高估的。以煤炭行业为例,前?#27426;问?#38388;煤炭行业股票高涨之?#20445;?#26366;有机构按照其煤炭储量乘以销售价格计算股票的合理价值,显然这种观点是荒谬的。毕竟投资者是用钱投资公司取得分红性收益或者增长性的交?#36164;?#30410;,而不是用钱去买煤。所以?#27604;?#38134;给出港股中国神华估值110港元?#20445;?#23601;引发了哄堂大笑。这是需要国内煤?#31185;?#22343;销售价格涨至1200元每吨以上,并?#39029;?#26399;坚挺,才有可能达到的估值。对于这一类的上市公司比较多,?#28909;?#38050;铁行业、

高速公路行业、水泥行业,这些都属于这类性质,其合理价值市盈率应在20倍以下。

除了考察?#23548;?#22797;合增长率以外,毛利率也是一个重要的评判因素。制造型企业往往毛利率较低,?#28909;?#38050;铁行?#21040;?#26377;百分之十几?#27426;?#39640;科技行业往往具有超过80%的毛利率,所以科技股往往就有几十倍甚至几百倍的市盈率,钢铁行业往往只有十几倍的市盈率,甚至在熊市最低迷?#20445;?#21482;有3到6倍市盈率,?#35789;?#22312;国外成熟资本市场也呈现这样的市盈率差异。毛利率体?#20540;?#26159;一个企业的盈利能力,所以用其判断合理价值市盈率也有?#27426;?#30340;合理性。不过有一些例外,?#28909;?#39640;速公路行业往往有70%的毛利率,但其一般只有十几倍的动态市盈率而已。

综合以上两个评判标准,从保守方面考虑,可以取二者低者,来作为一个公司的合理价值市盈率的参考。?#28909;?#22825;威保变,其平均毛利率仅有20%左右,主要是因为变压器业务的毛利率只有12%。从这个角度看,其仅仅只是一个单纯的制造企业,用20倍市盈率估计,其合理价值就仅有10元。当然和目前的市场价格有很大的差异。所以,其合理价值应该会在10至35元之间取得一个合理的平衡。

通过复合增长率和毛利率来估算一个上市公司合理价值,是一种合适的方式,但也存在?#21028;?#22810;?#27605;蕁?/p>

1、不能解决利润操纵问题。?#28909;?#38134;行业,往往有大量的坏账拨备,动辄数百亿的拨备,对?#23548;?#24433;响很大,深发展的拨备调整使其?#23548;?#24040;幅增长,一直为许多人所诟病。拨备调整往往是银行业操纵利润的一种方式。类似这种方式的还有企业的减值准备,或者平均计价法计算存货成本下的大量囤积存货。当然新会计准则的实施,让可交易金融资产也成为调整利润的一种重要方式。

2、对于资源储备型企业,不太合适进行估计。?#28909;?#25151;地产行业、商业企业、消费类企业等。这些囤积了许多刚性价格资源企业,增长率并不?#27426;?#20195;表?#23548;室导?#22686;长;毛利率?#37096;?#33021;与其资源储备无关。所以在估计这类企业时存在?#27426;?#30340;问题。

不过尽管有这些?#27605;藎?#22797;合增长率和毛利率的确是一个比较好的市盈率估值方式。现在甩开个股来看整个资本市场。显然,目前中国上市公司?#23548;?#21076;出非经常损益后持续40%年复合增长率,28%左右的毛利率还是比较现实可靠的,再考虑到人民?#39029;?#32493;升值、经济持续快速增长、所得税调整、央企资产注入、流动性泡沫依然存在等等因素,30到40倍动态市盈率的估值应该也算是一个合理的市场估值。而对于类似美国的成熟资本市场,因为其快速成长期已过,企业复合增长率仅仅只能维持每年10%以下的增长,所以平均维持10到15倍的市盈率也是一个合理的因素。当然利率、汇率对价值也有?#27426;?#30340;影响,但本文主要考虑增长率和毛利率方面的影响,故暂时忽略其他因素的影响。

最后,再次强调,本文着重考虑对上市公司股票价值分析标准进行探讨,并非对其价格是否合理进行辩护。价格决定因素比价值决定因素更多、更复杂。而我们所做的投资决策往往更多是从价值角度出发,所以并不?#27426;?#35828;明价值上存在低估,就?#27426;?#33021;够在股票市场上盈利。

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