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定向增发结构化产品风险收益分析

2014-02-19 11:44:15
来源:你我贷

1.12月结构化定增类产品明显增加

12月定向增发类产品出现爆发式增长,全月共成立14只以定向增发股票为投资标的的私募基金,占当月全部新成立43只产品的32.6%,为全年最高水平。值得注意的是,12月定增类产品中,结构化产品出现了5只,占比大幅增加,而从2011年前11个月来看,结构化定增产品总共也只有成立了8只,因此12月不仅定增类产品出现爆发式增长,定增类产品中的结构化产品也出现了量的突破。而结构化定增产品由于投资标的的特殊性,其风险收益特征是否与传统结构化产品存在区别值得深入研究。

2.结构化定增产品存在止损难题

结构化私募产品分为优先级份额和普通级份额,优先级份额认购者享有保本及获得预期收益权利,一般为投?#25910;?#35748;?#28023;?#26222;通级份额一般为担任投资顾问的私募公司认?#28023;?#24517;须在产品支付完优先级份额收益后才能享有剩余部分收益。信托公司作为受托人,设定产品净值的预警线及止损线,保证优先级份额认购者的本金及约定收益。一旦产品亏损至预警线,信托公司即会要求普通级份额认购者追加资金以提升产品净值,若未能及时追加资金而产品亏损至止损线,信托公司则会按照合同提前清盘产品并终止清算。由于信托公司一般会将止损线设定得比较高,即使产品亏损至止损线,平仓卖出所有股票后也足够支付优先级份额认购者的本金及预期收益,因此优先级份额认购者权益是有充分保障的。

但是定增类结构化产品与普通结构化证券投资集合信托有所不同。因为通过定向增发购买的股票一般会有一年的锁定期,一年内不得上市交易。如果产品净值已经跌破止损线而普通级份额认购者又不愿意追加资金,信托公司此时无法卖出股票进行止损,只能等待锁定期结束卖出股票清算,将普通级份额用作赔付优先级份额购买者,因此,结构化定增产品无法通过止损机制来保护优先级投?#25910;摺?/p>

3.定增产品?#23548;?#27874;动不容小视

结构化定增产品是否会由于无法启动止损机制而存在优先级投?#25910;?#39044;期收益受损甚至本金亏损风险,我们需要观察定增类产品的?#23548;?#27874;动是否较大,因为如果?#23548;?#27874;动不大,就没有止损的必要,那么信托公司无法止损清盘也就无关紧要,如果?#23548;?#27874;动较大,则信托公司无法止损就将给优先级投?#25910;?#24102;来真实的损失。我们通过以下两方面的分析,得到的结论是定增产品的?#23548;?#27874;动确实不容小视。

第一,投资定增项目依然存在净值大幅下跌风险。目前定增类产品?#20449;?#38706;详细?#23548;?#25968;据的只有指数型定向增发产品,通过参考这类产品的历史?#23548;ǎ?#25105;们可以观察到投资于定增股票的收益波动情况。

指数型定增产品的设计理念是通过多期募集资金,投资于尽可能多的定向增发项目,希望获取定向增发市场的平均收益,躲避单个项目可能出现的破发风险,成为类似于公募指数型基金的指数化产品。目前市场上推出该种产品的私?#21152;?#20004;家,分别是博弘数君与东源投资。

从历史?#23548;?#30475;,即使是经过了分散风险的指数化投资,其净值走势依然跌宕起伏。我们以成立时间更长、规模更大的博弘数君定增型指数基金来看,该产品成立于2010年11月24日,2011年7月20日该产品净值曾最高达到过1.3842,1月1日至7月20日收益率达40.7%,远超同期沪深300指数下跌1.2%的表现,一度成为私募收益冠军;但在此之后的5个月中(至2011年底),该产品净值下跌32.5%,同期沪深300仅下跌24.1%,冠军光环消褪。如果投?#25910;?#22312;7月20日参与该产品,则到年底其亏损幅度已超过30%。

目前结构化定增产品中,部分是博宏数君公司基于上述定增指数化投资发行的结构化产品,其净值大幅波动的情况已很明显。其余则都是非指数化投资,即投资于少数经过筛选的定增项目,其分散风险的能力必然要低于指数化投资。不过必须承认的是,结构化定增产品募集规模较大。12月成立规模可查的结构化产品平均募集规模近4亿,恒丰美林定向增发一期募集规模达到10亿元人民币,募集规模最低的定增宝基金45期募集规模也达到了7200万,远高于非结构化的定增产品。这主要是因为结构化产品的普通级份额多由私募公司?#32422;?#35748;?#28023;?#32780;优先级份额由于收益有保障,募集难度也不大,因此结构化产品更容易上规模,而募集规模较大使得产品可以参与更多定向增发项目,提升分散风险能力。但博弘数君定增指数基金通过?#27426;?#21457;行子信托注入资金,目前规模已达20亿,与其相比,其他公司发行的结构化定增产品的规模还是要逊色许多,因此,分散风险的能力也必然会低很多,这将导致其?#23548;?#27874;动可能更大,净值大幅下跌的风险?#37096;?#33021;更大。

表112月成立定向增发类产品产品名称成立时间产品类型成立规模投资顾问信托公司定增宝基金42期2011/12/1结构化万京富融源投资长安信托中乾景隆1期2011/12/6结构化中乾景隆华鑫信托华元丰收3期2011/12/13非结构化外贸信托华元丰收2期2011/12/13非结构化外贸信托华元丰收1期2011/12/13非结构化外贸信托定增宝基金45期2011/12/13结构化7200万长安信托定增宝基金十七期2011/12/14非结构化9670万长安信托中海定增宝六期2011/12/16非结构化4750万中海信托中海定增宝五期2011/12/16非结构化5420万中海信托中海定增宝四期2011/12/16非结构化6530万中海信托中海定增宝三期2011/12/16非结构化4650万中海信托博弘32期2011/12/16非结构化博弘数君外贸信托锦程一期2011/12/19结构化万北国投恒丰美林定向增发一期2011/12/27结构化万恒丰美林投资华融信托

第二,投资定增项?#30475;?#22312;流动性障碍,即无法通过减?#27490;?#36991;风险。对于普通的结构化产品来?#25285;?#25237;资经理对于所投资股票有充分的主动管理?#21344;洌?#24403;发现所?#25351;?#32929;有大幅亏损风险时可以通过减持来规避风险。但对于定增类产品,一旦参与定增项目,就进入1年的锁定期,即使发现该定增股票存在明显下跌趋势也无法减持,只能?#27426;?#25345;有,接受损失,这导致私募投资经理无法通过仓位管理来降低定增股票的下行波动。

由于以上两方面原因,我们认为,结构化定增类产品的?#23548;?#27874;动不容小视,存在净值大幅损失的可能,而信托公司在定增股票锁定期也无法行使止损清盘的风控措施,这将导致优先级份额投?#25910;?#26377;出现预期收益无法实现、甚至极端情况下本金亏损的可能。当然,在大多数情况下,结构化定增产品的优先级份额都能保证本金安全及一定水平的预期收益,其风险水平总体还是较低的。

4.优先级份额的风险收益高于普通结构化产品

对于优先级投?#25910;?#26469;?#25285;?#32467;构化定增产品的风险高于普通结构化产品,但与此相对应的是,其在收益上也有其优势,其优先级份额的预期收益也较一般结构化产品高,例如12月成立的锦程一期,其优先级份额的预期收益高达10%/年,而当前普通结构化产品的优先级份额预期收益在7.5-8%左右。

鉴于优先级投?#25910;?#21442;与结构化定增产品的风险收益要高于普通结构化产品,投?#25910;?#22312;选择结构化产品?#20445;?#36824;是要关注到结构化定增产品的潜在风险,根据自身的风险承受能力来选择产品。同?#20445;?#22312;投资时机上,尽量选择市场处于低位时参与投资,以避免大盘?#20013;?#19979;跌带来的系统性风险;在甄别结构化定增产品?#20445;?#39318;先,要关注产品优先级份额与普通级份额比例(比例越低越安全),其次,对于非指数化投资的产品来?#25285;?#25237;?#25910;?#38656;要关注私募公司的定增项?#21487;?#36873;能力,而这取决于私募投资经理以及其背后研?#23458;?#38431;的基本面研究能力。

【海通证券基金研究中心声明】本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,但不保证该等信息的准确性或完整性。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司?#27426;?#20219;何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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